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　　美国战略角度，中期选举年份美国不得不更加聚焦于内政。2025年特朗普虽然仍将政策重点落在对外，但相较拜登时期，本届特朗普政府外交关系处理上更聚焦于“重回亚太”，并启动新一轮贸易战与中国供应链展开博弈。2026年美国迎来中期选举，面对日益外显的四大“美国裂痕”：①政府部门强，私人部门弱；②传统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体处于劣势。美国需要重回“美式稳增长”，稳定美国经济才能换取更多缓冲矛盾冲突的空间。

　　大国博弈角度，中美博弈从产能转移过渡至科技安全竞赛。2025年关税博弈究竟谁赢谁输？这一朴素问题的背后，隐含了一个更为触达本质的问题，关税对垒的终极目的是什么？我们曾基于中美经贸关系本质以及二战之后美国贸易战经验，系统回答过这一问题：关税对垒的目的并不是完全基于制造业回流美国的考虑，而是重构全球供应链，缓冲中美两国在供给和需求层面的矛盾。目前中国、美国、第三方国家就关税对垒达成普遍共识，这一点在7月美国和多国经贸协定、中美两国领导人釜山会晤中得到印证。中美两国关税对垒阶段性结束，未来中美两国在总量经贸上大概率迎来大缓和时期，但在战略领域——安全和科技板块，中美G2的大国博弈刚刚开始。这也是为何我们认为，2026年中美两国进入到安全和科技竞赛，这一模式将深刻牵引全球政治经济走向。

　　2025年多项经济指标显示，总量上国内经济增长稳健，结构上呈现高质量发展。政策端，聚焦扩大内需提振消费，反内卷优供给，科技创新与产业升级并进，民生保障继续强化等。展望2026年，宏观政策层面关注三个方面：（1）增长动力：GDP增长目标5%左右，科技产业红利逐步释放，消费显著拉动经济增长，房地产有望结构性见底企稳。（2）政策脉络：“十五五”规划纲要预计将公布定量指标和重大工程项目。财政政策强调可持续性，稳健积极，货币政策以支持为主、稳中有松，产业政策优化实现结构性调整。（3）外部风险：美联储降息进程、美国中期选举、中美战略博弈与全球地缘风险可能带来扰动。建议关注：科技创新、基建顺周期、服务消费、公用事业四大主线年经济形势回顾与分析：经济增长强劲，结构上高质量发展，失业率平稳，居民收入稳定增长，制造业景气度提升。企业利润加快恢复，高技术制造业带动作用明显。消费领域价格保持稳定，生产领域价格降幅有所收窄，M2-M1剪刀差明显收敛，社会融资规模增速下降。外贸增速加快，市场多元化持续推进，公共预算收入和支出均提速，股市普涨后趋稳，债市慢牛。

　　2026年潜在投资机遇：建议关注科技创新、基建顺周期、服务消费、公用事业红利四大主线）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部或回升初期阶段，“十五五”时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。资产定价逻辑则悄然生变，在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏资本市场预期先知先觉，宏观叙事逻辑开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨、长债持续调整、中短端风险相对可控的宏观基础，我们预计这一特征明年将延续下去。

　　节奏上看，预计短期内经济基本面仍然偏弱，且上行斜率仍然不高，长期利率预计仍然是底部宽幅震荡状态，同时考虑到宏观经济数据弹性仍不高，债市对当期基本面数据敏感性仍然偏低，债市波动仍主要由事件驱动，重点关注国家政策、中美关系、股市运行、风险偏好等，均会对短期债市运行产生影响，不排除收益率阶段性突破前低。但随着时间推移，明后年伴随着制造业供需逐步均衡、房地产逐步筑底企稳，我国宏观经济有望实现自发性企稳过程，会带动利率中枢呈现缓慢回升趋势，中期内长期利率有望回升至2.0%以上。

　　今年以来，宏观政策延续去年12月中央经济工作会议提到的“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求…稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击…推动经济持续回升向好”。两会提出4%赤字率（比去年高1个百分点）、4.4万亿元新增专项债（比去年增加5000亿元）、1.3万亿元超长期特别国债（比去年增加3000亿元）、5000亿元补充大行资本金特别国债（新增）、2万亿元置换债（与去年一致），显示积极态度，符合市场预期。

　　不过随着去年四季度政策大幅转向后宏观经济逐步好转，今年前三季度GDP实际增速分别达到5.4%、5.2%、4.8%，完成两会制定的全年5%的增长目标难度不大，今年4月与今年7月分别召开的政治局会议均提到“各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势”与“主要经济指标表现良好…巩固拓展经济回升向好势头”，此后宏观政策并未大幅加码，主要是针对结构性小幅补充，分别是在4月贸易战爆发后，央行5月宣布降准降息、财政部加快地方债发行使用；7月以来则是持续推进反内卷，主要是针对前期在地方保护主义下出现过剩的新兴制造业；9月以来则加速推进投放5000亿元新型政策性金融工具以及10月进一步安排5000亿元地方债结存限额用于化债与扩大投资。

　　展望2026年，我们预计宏观政策基调继续延续积极导向，但考虑到目前我国经济运行状态尚可，因此明年政策或不会较今年进一步大幅加力，政策目标仍在于保证一定增速状态基础下努力调整产业结构与刺激科技创新。明年是“十五五”的开局之年，为实现2035年达到中等发达国家水平，我们预计明年实际增长目标继续设定在5%附近，同时赤字率延续4%，新增专项债与特别国债预计在今年新增规模基础上小幅增加，综合广义赤字率预计略微小幅抬升。

　　结构上看，今年以来制造业投资增速从年初9%附近下滑至9月-1.9%，贸易战、反内卷均制约制造业企业资本开支。但总体来看，制造业投资增速回落并非完全是坏事，制造业投资虽然是当期需求，但在中期内却是供给的重要来源，我国制造业投资增速在2022年至2024年始终在9%附近高位运行，期间产能扩张与企业盈利并不匹配，这背后也带来了越来越严重的产能过剩问题，制约了价格回升。因此伴随着制造业投资增速回落，我国供需有望在中期内逐步回归平衡，对工业企业盈利以及宏观经济走出通缩形成支撑。

　　房地产与基建投资增速也分别从年初的-10%与10%附近回落至9月的-21.3%与-8.0%，一方面可能是价格因素，今年非金属建材价格明显回落对名义投资增速形成掣肘。此外，地产与基建行业而言，投资增速下行还与债务化解有关，由于前期拿地项目陆续竣工以及近年来新开工项目大幅下降，后续地产投资有望进一步下降，而在地方化债以及城司转型背景下，传统基建项目投资也逐步被遏制。需要重点说明的是，在过去土地财政背景下，地产与基建投资是我国需求的重要来源，但随着房地产大周期的筑顶回落，房企与城司均进入到缩表状态，我们认为随着相关投资增速转负，也代表着传统地产与基建部门在我国宏观经济的占比下降，本质上代表着我国经济结构的转型优化。

　　不过从中期维度看，伴随着我国房地产逐步止跌企稳，消费缓慢修复背景下，以及反内卷背景下中期内供需逐步回归平衡，我国通胀有望转正，结束通缩是大概率事件。从海外经验看，美国（2007年至2011年）、日本（1991年至2002年）房价下跌期间，美国与日本的PPI、核心CPI均持续下移，等到美国与日本地产分别在2012年与2003年后止跌企稳后，其通胀水平才跟随回升。节奏上看，考虑到我国目前房地产仍然处于补跌过程中，后续地产企稳以及我国逐步走出通缩最早可在2026年下半年后进行观测。

　　货币政策方面，今年资金面先紧后松，年初央行为防范金融风险，打击债券市场投机情绪，暂停了国债买卖，同时大幅收紧资金面，隔夜利率一度上行至2.0%以上。3月以来，伴随着市场针对于长债的投机情绪逐步瓦解，资金面逐步向政策利率回归，4月以来央行加大中长期流动性投放，同时随着5月央行降息10BP，此后隔夜利率稳定在政策利率以下10BP，即1.3%附近窄幅波动，10月以来，伴随着临近年底以及我国债券市场供需实现平衡，央行选择重启国债买卖工具。

　　展望未来，我们预计始于2021年下半年目前已逾4年的央行宽松周期或接近尾声，考虑到我国宏观经济仍未完全企稳，预计央行仍将延续适度宽松的货币政策，但2026年可能是货币宽松的尾声。主要原因有二，一是伴随着我国房地产市场泡沫出清后自发式企稳，我国宏观经济后续有望筑底企稳，全社会投资回报率止跌回升意味着央行无需大幅调降政策利率；二是2025年以来化债政策大幅推进，随着我国陷入困境的房企与城司已大多进入到重整阶段或完成出清，剩下的部门主要以制造业为主，虽然近年来盈利能力下行，但是仍可承受相对更高的利率，过度宽松反而可能会向制造业领域输送过剩产能并阻碍行业出清。宽松力度上看，我们预计今年四季度与2026年合计仍有两次降息与两次降准，降息幅度预计在20BP，降准幅度则合计1个百分点，有望将政策利率引导至1.2%附近，这一水平可能接近于本轮降息大周期的终局水平。

　　货币政策框架转型方面，今年并没有类似于去年那样大范围框架变化，主要是延续去年以来的转型基调，集中在继续健全市场化利率形成、调控和传导机制，比如MLF与14天买断式逆回购操作分别在2025年3月与9月均采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，不再有统一的固定价格，这一操作进一步明确7天期逆回购作为核心政策利率的地位。目前新的货币政策框架已基本形成，明年不会有大的变化，预计仍是以微调与打补丁为主。

　　今年以来债券市场最大的机构行为便是“股债跷跷板”现象。年内股票市场走出两轮牛市，一是一季度Deepseek时刻带动我国资产重估，二是三季度我国股市在反内卷、科技股带动下进入快牛，期间债券市场均跟随股市大幅调整。究其原因，一方面是伴随着债市绝对回报水平下降，越来越多的资金开始进入股市，股债之间资本流动带动股债价格相应变化，另一方面则是债市自身情绪不稳，由于利率处于历史绝对低位水平，对于传统的经济数据偏弱基本脱敏，伴随着长期宏观叙事逻辑的转变，使得债市对于风险偏好的变化更加敏感，特别是30年国债等超长期品种调整幅度更大。展望后续，我们预计在我国经济大周期转型阶段，虽然经济位于底部时刻宏观数据波动较弱，以及债市对当期宏观数据以及经济现状的关注度下降，但预计对于中长期经济、政策、风险偏好仍将持续敏感，股债跷跷板仍将持续。

　　相对而言，去年债券大牛市行情中市场广泛关注的农商行与保险机构行为在今年关注度明显下降。主要原因在于今年债市结束单边下行状态，去年以来进入长债市场进行投机交易的资金不再流入，农商行与保险也不再构成债市增量资金重要来源，投资者在季末甚至更多关心的是农商行卖出老券确认收益以美化财务报表。通过CFETS数据也可看见，今年以来农商行债市成交量以及保险公司长债买入规模均没有再进一步提升。考虑到目前长期利率仍位于历史绝对低位水平，后续趋势性大牛市行也难以发生，预计债市增量资金仍相对有限。

　　后续可以关注基金与理财两类机构行为可能会带来影响。债基方面，关注债基新规颁布，以及在目前债基性价比降低后银行等客户对债基赎回带来的影响，此外目前债基久期仍位于相对高位，虽然今年已降低久期，但仍未回到2022年至2023年的水平，若后续长期利率始终以横盘震荡、甚至小幅上行为主，投资者难以获取资本利得，也意味着长债在各类资产中的性价比（夏普比率）极低，预计债基对长债配置仓位也会继续下降。理财方面，彻底净值化转型后，预计波动有望增大，关注是否会在某些时刻加剧债券市场波动。

　　2025年9月，全国规模以上工业企业利润同比增长3.20%，相较于8月份的0.90%出现明显回升；同期营业收入同比增长2.40%，也略高于8月的2.30%。从表面数据看，企业盈利状况有所好转，但需注意到，这一改善在很大程度上受到去年同期较低基数的影响。去年9月，受生产放缓及价格水平偏低等技术性因素制约，工业企业效益指标处于相对低位，从而抬高了今年的同比增速。若剔除基数效应，当前工业实际增长动能并未出现显著增强

　　（1）存储芯片领域，三大原厂已暂停DDR5产品报价。行业信息显示，三星电子于10月率先暂停DDR5 DRAM合约报价，SK海力士与美光等主要供应商随之跟进。这一举动可能导致供应链短期“断粮”，预计报价恢复可能推迟至11月中旬。与此同时，存储芯片供不应求的局面持续，力成、南茂、华泰等后端封测企业已获得客户追加订单，多家厂商计划提价，涨幅预计自高个位数至两位数百分比不等，相关价格调整预计最快将于今年底至明年逐步落地

　　聚焦新技术：技术变化密集、资本开支旺盛的新兴产业方向。①人形机器人及具身智能：吹响量产元年号角，万亿赛道启航。多个本体厂商有望于2026年上市，特斯拉Optimus Gen3预计2026Q1发布，英伟达、苹果等多个巨头纷纷布局人形机器人，大量的投入推动行业快速进步。②锂电设备/固态电池设备：景气反转带动业绩修复，新技术催化推动估值提升。中国锂电设备行业在经历两年深度调整后，今年在营收端与利润端均呈现触底企稳迹象，订单与合同负债也在逐季度改善；固态电池技术加速进化，催生锂电设备新增量。③可控核聚变：技术突破与资本赋能推动聚变加速进化，把握核心环节投资机会。④PCB设备：AI PCB有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求，钻孔等环节变化较大。

　　寻找新增量：从出口到出海，寻找降息及制造业产能转移背景下的受益者。①工程机械：进入Q3，工程机械国内各品类均开始复苏，非挖增幅更大；出口维持较好趋势，看好美元降息大背景下海外大周期回暖。②工具五金：短期受益中美缓和及关税改善，中长期受益美降息后的地产需求。③矿山机械：有色价格上涨带动资本开支上行，国内矿机出海步伐加快。④油服设备：全球资本开支稳步提升，国内企业空间广阔。⑤注塑机：国内竞争格局优化，全球制造业产能再分布的深度受益者。

　　基本面展望：延续当前筑底趋势。1）规模：信贷增速保持7%-8%左右，存款定期化趋势仍在延续。目前实体经济的信贷需求尚未明显改善。期待如消费贷贴息、国补等政策持续加码下，中小企业、零售信贷需求能够逐步改善。2）价格：资产端定价仍有下行压力，负债端成本持续优化下，息差降幅收窄。央行在降息后同步引导降低银行负债成本，呵护银行净息差的意味浓，预计未来对称性降息将是常态。3）非息收入：中收持续改善，三季度债市走弱下其他非息有所拖累。资本市场持续回暖，中收趋势向好，债市波动+高基数下其他非息预计将拖累营收。4）资产质量：不良率保持稳定，宏观经济弱复苏下，居民收入能力没有明显修复，还款能力和还款意愿受到明显影响，零售贷款风险仍在暴露。明年是“金融16条”最后一年，对公房地产相关风险需要关注。

　　（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

　　历经三年产能消化，在需求超预期的背景下，电力设备新能源行业正站在新周期的起点之上，“十五五”期间，全球新能源新增装机规模预计再上台阶，这将对电力系统产生革命性的改变：①高比例风光接入将催生海量的储能和容量需求②全球电网尤其是欧美电网将继续加大投入以适应碳中和进程③前述调节成本和电网改造成本会进一步推动用电价格提升，打开户储、工商储长期需求空间。④AI推动全球用电量增速提升，低碳高密度电源（海风、SOFC、核电、燃机）重要性也将提升，数据中心供电模式转向高压化。这一切的改变将在2026年拉开基本面兑现的序幕。

　　国内136号文推进下储能行业来到经济性拐点，带来非线性增长，明年国内装机有望达到300GWh，带动明年锂电池总需求超过2700GWh，同比增速超过30%，其中储能电池需求超过900GWh，锂电多个环节可能出现紧缺。海外美国数据中心配储有望带来数百GWh储能需求；欧洲、澳大利亚、拉美需求旺盛。户储&工商储方面，全球新能源渗透率大幅提升后，势必带来大量储能需求及电网改造需求，并推动终端用电进入长期上升通道，将打开户储&工商储长期需求增长空间。

　　看好储能超预期增长带来的锂电池和材料端出货量和价格上修带来的机会。需求端，我们预计2026年国内储能装机量同比翻倍，全球储能电池发货需求943GWh，同比+68%；电动车领域考虑国内政策退坡、欧洲车型及政策双轮驱动，我们预计2026年国内、海外动力电池需求分别同比+16%/20%，全球动力电池需求1559GWh，同比+17%。叠加消费等领域后，预计2026年全球锂电需求2716GWh，同比+32%。供给端，受过去两年价格下行周期影响，产业链公司扩产速度明显放慢，且融资收紧、盈利连续亏损之下大部分公司不具备大幅扩产的能力。此前的过剩产能随行业需求3年复合30%+的增速被逐步消化，当前材料全行业产能利用率75%以上，2026Q2将突破80%，具备涨价基础；我们认为明年有望在储能需求超预期之下，看到材料环节产能利用率提升，部分环节出现紧张，预计2026Q4节点6F、LFP、隔膜、铜箔产能利用率将达106%/96%/98%/95%。当前已看到供需最近的6F环节散单价格从底部至今已经翻倍，LFP、负极、隔膜、铜箔、铝箔环节价格也开始启动上涨。

　　1）海外：出口高景气延续，核心公司出口业务起量增利。2025Q3出口业务的订单、收入增速均可观。出口业务同时伴随一定风险和波动等。因此具备出海强α属性，丰富产品矩阵的公司，将持续获益于行业β增益。关注北美、中东等市场需求持续放量带来的增量机会。2）网内：订单充沛，基本面坚实。头部高压设备公司2025Q3交付受节奏影响总体稍慢，在手订单充沛足以支撑未来业绩，2025H2网内高压设备订单持续放量，西北主网对高压设备需求持续旺盛。由此可见，高压设备行业仍保持较高确定性，2025年高压设备订单放量，预计2026年业绩支撑力强。

　　2025年风电行业基本面有明显修复，行业逐渐从困境中走出，展望“十五五”，重点关注【出海主线，尤其是海外海风】，风机、塔筒海工、海缆、主轴出海有望在“十五五”期间迎来量利双升，部分环节（风机、海工等）出海单位盈利好于国内若干倍，市场对风电出海定价不充分；预计国内风电行业整体基调是在需求景气的状态下，行业价格、盈利恢复健康发展，国内经营生态显著改善。后续重点关注：（1）国内外海风需求、建设进度，企业订单获取情况，部分公司逻辑相对独立，如大金重工，除关注海工出口业务外，重点关注公司航运物流、漂浮式业务进展；（2）主机企业进入出海爆发期，关注风机企业出海，国内市场关注2026年主机业务盈利修复程度是否超预期（目前市场预期2026年行业陆风主机业务净利率2-3%）；（3）零部件方面，关注是否有零部件环节价格有潜在上涨可能、关注出口渗透率提升情况。

　　Q3光伏反内卷取得成效，硅料环节扭亏为盈，行业大部分环节盈利改善。当前光伏反内卷政策还在进行中，后续还需持续关注硅料产能整合及组件顺价进展，目前硅料控产、控销已经开始执行，产能整合方案大部分细节也已经到了最终确认的阶段，预计最终方案将于近期落地。尽管光伏反内卷已经取得一定成果，但硅料环节依然面临较高库存周期，后续还需持续关注行业减产及去库节奏。短期重点关注反内卷政策力度，看好主材、辅材龙头企业，以及行业新技术方向（BC、TOPCon3.0、浆料）。

　　AIDC配电：强预期+强现实持续兑现，高景气主线）需求：海内外AIDC需求高景气共振，海内外各大互联网厂商AIDC资本开支持续上修。2）趋势：英伟达800V供电方案趋势确定，功率密度的提升催生供电方案迭代。头部设备厂已纷纷布局SST/HVDC等前瞻技术抢占先机。3）共振向上：2025Q3AIDC的高景气已兑现至订单&收入，头部公司弹性将持续释放。预计2025H2及2026年，我们将看到AIDC相关业务的持续落地，已迎来行业高景气+业绩兑现共振向上。

　　目前，世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观察。因此，我们对AI带动的算力需求以及应用非常乐观，包括光模块/光器件/光芯片、交换机、液冷、IDC、端侧AI等板块。此外，传统通信产业链受电信运营商资本开支下降影响，市场预期不高，但6G关键技术研发已开启，叠加运营商加码AI，值得关注。中美均高度重视量子科技，美股相关公司大幅上涨，建议重点关注稀释制冷机、低温同轴线、AI产业革命持续，算力需求旺盛，应用值得期待。

　　风险提示:国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能需求过快增长，供给紧张导致出货及业绩兑现不及预期；人工智能行业发展不及预期，资本开支不及预期，影响云计算及算力产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；持仓较高带来的交易型市场波动等。

　　AI应用渗透快，ChatGPT用两年零一个季度的渗透率大致对应PC互联网十年的渗透进度，因此对整个产业链配套要求极快，算力领域我们认为有以下投资机会：1）龙头公司增长确定性：英伟达需要整个产业链研发能力快速迭代、快速响应。若能力不够很难进入英伟达产业链，或者份额显著下降，PCB、光模块等龙头公司与下游芯片公司跟踪紧密、地位稳固；2）新技术升级方向，英伟达阶段性着重解决问题的方向，是获取超额利润的子方向。2025年开始，系统方案的供电、散热问题成为整个系统的瓶颈点。北美缺电越来越明显，电力系统需要更加稳定以及更加高效的输送方式。同时随着芯片性能提升，散热方面遇到越来越多的瓶颈，如何稳定提高芯片计算频率，对于AI芯片来说是一个提升性能的关键办法，针对下一代芯片封装方案演进是未来重要投资方向；3）产业链加速本土化集群。为应对快速的研发迭代，产业集群优势逐步显现，如PCB产业链国内下游高份额之后，上游的覆铜板，覆铜板上游的树脂、玻纤布、铜箔等等都开始了国内企业加速验证，光模块亦是如此；4）订单外溢。围绕份额变化投资，随着龙头公司订单外溢，整个产业链都呈现高景气度，部分公司份额提升。

　　1）散热方面：散热方面将是AI算力领域未来几年核心技术升级方向之一，机柜散热越来越关键，并且近芯片端匀热/散热将是AI芯片性能提升核心要素之一。英伟达单卡功耗从700瓦到1200、1400瓦，未来有望迭代至2000瓦+，并且大机柜、超节点的出现，热源的叠加使得散热难度进一步提升，因此散热成为了接下来持续迭代升级的方向。其次，目前供应商以台系、美系厂为主，如Coolermaster、AVC、BOYD及台达等，中国大陆供应商比例较低，随着液冷散热从研发走向大规模量产，中国大陆公司扩产能力更具优势，我们认为液冷散热领域一系列部件会有更多中国大陆供应商进入到全球供应体系。随着芯片制程提升，向N2（2纳米）、A16工艺（1.6纳米）发展，芯片内部热点问题越来越明显，稳定提升芯片计算频率成为芯片性能提升的关键。目前看核心是英伟达与台积电，尤其是台积电的下一代封装方案，台积电聚焦于演进热界面材料、硅集成微流道及引入碳化硅/金刚石衬底等几种方案，从而增强匀热、散热能力，该技术方向需要重点关注。

　　PCB：随着正交背板需求、Cowop工艺升级，未来PCB将更加类似于半导体，价值量将稳步提升。其次，亚马逊、META、谷歌等自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，价值量更有弹性。随着短距离数据传输要求不断提高，PCB持续升级，并带动产业链上游升级，覆铜板从M6/M7升级到M8/M9。伴随国内PCB公司在全球份额持续提升，并带动上游产业链国产化，从覆铜板出发，并带动上游高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提升。

　　电源领域：高功率带动单W价值提升。PSU是服务器电源进行AC-DC转换的核心，随着单体功率密度的提升，单W价格也在提升，呈现量价齐升局面。新一代GB300等GPU方案中，BBU、CBU逐步成为标配，能够解决负载波动率大的供电稳定、电压稳定问题。目前5.5 KW电源已进入量产阶段，后续伴随2026 下半年800 V HVDC 数据中心电力基础设施及 1 MW IT 机架逐步落地，电源将持续升级。随着功率密度要求的提升，UPS目前正在由600kW级向MW级迈进，以应对越来越大的功率密度需求，未来AIDC有望全面切换到HVDC为代表的全直流供电方案，电压等级也提升至800V。巴拿马电源等集成化、模块化产品逐步成为大厂青睐的主流，更先进的固态变压器（SST）也已开始研发和测试。

　　国内算力链：中期维度看，订单向国产芯片倾斜是必然趋势。由于美国政府芯片法案多轮制裁，英伟达旗舰芯片向中国的售卖持续受阻，从2022年的片间互联、23年的算力以及算力密度限制、到2025年初的1700GB/s通信带宽限制，英伟达产品被迫多次进行，竞争力持续下降。云厂商以及人工智能初创公司基于算力稳定供应诉求，将更多算力采购规划倾斜向国产芯片，并且比重不断加大。目前看伴随国产先进制程逐渐成熟，低端版英伟达芯片在国内将不再是具有性价比的采购选项，国产算力市占率大幅抬升时机已经成熟。考虑到国产芯片逐渐进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提升，重点关注在云厂商中份额提升较为明显的芯片厂。另一方面随着国内算力消耗快速增长（典型如字节跳动，每三个月token消耗接近翻一倍，9月日均使用token数量超过30万亿），需求上的快速增长也将加速国产AI芯片放量。进入 2025 年，大模型的应用落地进程呈现显著加速态势。我们总结了目前海外典型大模型ARR（年化收入，亿美元）情况，OpenAI已实现超过120亿美金ARR，月度CAGR仍然保持10%的环比增速，Claude4凭借代码优势，10个月的时间从10亿美金奔向70亿美金，并有望在年底达到90亿美金，月度CAGR超过20%的环比增速，海外大模型开始加速实现商业化落地。

　　1）目前整体呈现强“头部平台 + 长尾应用”结构。按 ARR 切分可见三个明显层级：超大体量（40亿美金）由通用平台把持（OpenAI、Anthropic、Databricks、Canva），其后是 5–15亿美金的企业应用与横向工具（Deel、Fullscript、Rippling、Ramp、Samsara、Notion 等），最后是1–5亿美金的专业垂类与新兴 AI-native（Cursor、Cohere、HeyGen、ElevenLabs、Perplexity、Aiven 等）。这说明通用模型与数据平台依靠强大的平台效应或广泛的客户群迅速商业化。

　　2）榜单前二十中出现了大量B端AI应用，包括上游（模型/数据/平台）和企业工作流（ERP/人力/安全/合规）。如“AI 编程/工作流自动化”成为新增长锚点，Cursor、Cognition（Devin+Windsurf）、Replit、Usercentrics、Customer.io 等显示出 AI+开发的强劲变现能力：一是高频、刚需、可快速替代人工（如程序员）；二是从开发者自下而上渗透到B端批量采购。传统软件厂商（如 Databricks、Canva、Notion、Deel、Rippling）依靠既有客户基座与数据资产快速把AI能力嵌入，形成“功能增购/套件化”收入，强客户粘性是显著优势。

　　北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；疫情影响公司正常生产和交付，导致收入及增速不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；汽车与工业智能化进展不及预期；半导体扩产不及预期等。